從需求特性和競爭格局看，中國調味品行業具備誕生大市值公司的特點

從需求的層面看，調味品行業的必選屬性較強，需求剛性受到宏觀經濟的影響程度相對較小;同時由于調味品在餐廳原材料成本占比僅10%，在家庭消費支出中占比僅1%，消費者對于調味品價格的敏感度相對較低，產品具有持續提價的潛力。從競爭格局的層面看，與2017年CR3分別達到87%和56%的包裝茶和酸奶等細分領域相比，調味品的集中度很低CR3僅為10%，這意味著行業整合空間較大;其次由于需求占比40%的餐飲渠道品牌轉換成本較高，市場整體具有“易守難攻”的特點，這有利于龍頭企業鞏固和擴大份額優勢。

中國調味品行業2017年行業收入3097億元，CR94≈26%

根據國家統計局的數據，中國調味品、發酵制品行業收入2017年達到3097億元，同比增長8.9%。根據中國調味品協會的統計數據，2017年百強企業(統計口徑為94家)銷售收入達到820.30億元，同比增長9.5%，占據全行業收入規模的26%，集中度相對較低。調味品行業中醬油是最大的細分品類。根據國家統計局的數據，2017年中國醬油行業的產量為1001萬噸;食醋的產量約為330萬噸，約為醬油市場規模的1/3;料酒的產量大約有290萬噸;另外比較大的品類還包含雞精和火鍋調味料市場，2017年的行業收入分別為180億元和150億元。

調味品企業的成長路徑：提份額 + 提價 + 擴品類

從份額的角度看， 2017年韓國醬油龍頭膳府和日本醬油龍頭龜甲萬年報披露分別占據60%和33%的本土市場，海天味業從15%的份額基礎上有較大的提升空間。我們認為大企業引領的產品升級和經營狀況惡化的中小廠商的退出或將是龍頭份額提升的重要推力;從價格的角度看，調味品企業普遍存在的2~3年的直接提價周期和產品結構優化帶來的間接提價都有望對企業盈利產生正面影響，規模企業的凈利率具有持續上升的基礎;從品類的角度看，餐飲渠道的客戶對一攬子調味品的解決方案的需求和經銷商對于周轉率的訴求或將促使調味品企業進行品類擴充。

格局：規模一超多強，渠道餐飲流通各有側重，機制國、民、外企同競技

從規模方面看，調味品行業目前呈現一超多強的行業格局，2017年收入145.84億元的海天味業是中國最大的調味品企業，收入規模在50~100億的第二梯隊包括李錦記、太太樂和南明老干媽等;從渠道方面看，雖然多數規模調味品企業實現了全渠道覆蓋，但是以海天味業和李錦記為代表的企業在餐飲渠道的領先優勢明顯，而以涪陵榨菜和千禾味業則更側重于流通渠道的資源投放;從機制方面看，以海天味業為代表的機制靈活、激勵到位、對本土市場理解更為深入的民營企業在調味品行業里表現出色，地方國企一般是區域性的細分龍頭角色，外企則在雞精等特定領域表現強勢。

調味品高估值的來源：投資者給予高ROIC和費用投放回報的資產溢價

我們認為調味品行業高估值是投資者給予具有高ROIC(財務表現)和費用投放回報(經營表現)特征的資產溢價的表現。高ROIC的來源之一需求增長具有較高的確定性，參考日本1992~2007年經濟增速大幅放緩時期，日本家庭調味品支出仍然在此期間實現5%的正向增長，較食品整體的支出增速高10pct;高ROIC的來源之二是調味品企業具有較寬的護城河，參考日本調味品龍頭龜甲萬在19世紀20年代確立了行業領先地位之后，份額第1的地位保持至今，這種市場競爭格局的穩定性高于以啤酒代表的典型快消品。

風險提示：調味品需求不達預期;調味品價格上調對需求造成的影響大于預期;行業競爭加劇;食品安全問題。